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「评论」模糊的降息策略浪费美联储政策空间

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2019-10-30 21:53:38

摩根士丹利华信证券首席经济学家张军

美国东部时间9月18日,美联储再次将联邦基金利率目标区间下调25个基点。尽管降息基本符合预期,但近期美国消费者数据和通胀超出预期,油价飙升已将降息概率降至44.9%,这在很大程度上令市场怀疑美联储降息是否完全是出于经济因素。

在这次会议上,美联储主席杰罗姆·鲍威尔(jerome powell)延续了上一次会议的风格,没有为降息提供足够的理由。与此同时,美联储未来政策路径的指引仍然模糊不清,令市场感到降息非常不情愿。位图显示美联储内部分歧很大,对此次降息的反对票增加到了3票。因此,我们可以看到,降息并没有提振市场信心、推低美元的效果。相反,美国股市下跌,美元走强。

美国债务收益率曲线上下颠倒的原因是复杂的,这并不意味着美国经济面临严重的衰退风险。相反,相对稳定的需求侧数据反映出,美国经济仍有弹性,加上通胀在短期内进入上升轨道,金融市场状况没有明显收缩迹象。从经济基本面出发,我们认为美联储目前没有必要持续降息。

此外,世界主要经济体纷纷进入降息周期。欧洲央行宣布了一揽子宽松政策,中国也宣布了一系列反周期调整政策。这种同步的全球宽松政策有助于防止金融条件的非线性收紧,减轻全球经济的下行压力,同时减少经济衰退对美国的溢出效应。在这种情况下,美联储有必要在一定程度上保持对数据的依赖和政策的独立性,暂时不要过度推进政策。

鉴于当前全球经济增长势头减弱,全球投资者对美元资产的风险厌恶情绪上升,以及央行降息,在某种程度上造成了“竞争性降息”局面,直接和间接推高了美元指数。考虑到强势美元对美国出口和通胀的负面影响,美联储的降息可以在一定程度上抵消美元的上行压力。然而,鲍威尔对降息本身和未来政策路径的含糊解释反而导致美元指数上升而非下跌。

考虑到美联储在两次降息总计50个基点后,已将联邦基金的目标利率下调至1.75%-2%,未来降息空间大幅缩小。这意味着,当美国经济面临未来大幅衰退的风险时,美联储将不得不重启量化宽松(qe)。鲍威尔在会后会议上还提到,“资产负债表增长可能比预期恢复得更快”。然而,由于美联储(fed)在过去两年努力收缩资产负债表,其资产负债表已经缩水不到7000亿美元,整体规模仍保持在3.7万亿美元。这意味着,即使美联储在未来重启量化宽松,空间也会非常有限。

我们认为,美联储的降息仍然是预防性的“中期调整”。如果全球同步宽松政策给经济增长带来了有效的拉力,那么美国经济面临的下行压力将在未来大幅减轻。从维持政策空间的角度来看,美联储可能会暂停10月份的降息作为观察窗口,并根据国内和全球经济增长驱动因素的变化,决定12月份是否再次降息。如果没有必要继续降息,在某种程度上是对未来应对实质性危机的政策空间的浪费。

美联储和鲍威尔的关键词:

鲍威尔没有对“周期中期调整”解释太多,但也没有否认。总体而言,美联储仍然认为当前经济继续适度增长,劳动力市场依然强劲。降息主要是为了抵消全球增长放缓和贸易纠纷带来的不确定性,如企业资本支出下降和制造业信心不足。如果未来没有经济衰退的迹象,美联储将保持耐心,等待下一次调整机会。

鲍威尔指出,美联储要求其工作人员量化贸易不确定性对美国和全球增长的影响。联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)正在对贸易影响进行官方评估,这意味着美联储正在积极研究贸易政策对未来可能产生的影响。

鲍威尔表示,美联储的政策工具可以通过广泛的渠道支持经济活动,通过减轻利息负担鼓励购买耐用品、住房和其他消费品,并创造更广泛、更宽松的金融条件。同时,再次强调货币政策的制定与贸易政策或贸易协定无关。美联储只代表美国经济做出回应,支持充分就业和通胀稳定。

位图显示,七名官员认为2019年应该再次降息,五名官员认为利率应该保持不变。然而,2020年仍有更多的差异。八名官员预计在2020年降息一次,但七名官员预计至少加息一至两次。利率路径上日益扩大的分歧意味着,除了依赖数据之外,美联储的决策还受到一些政治压力。不同的政治要求会对官员的选择产生不同的影响。

为了应对流动性波动,美联储可能会提前扩大其声明。美联储认为,降低超额存款准备金率(ioer)的方法是降低银行可以从其准备金中获得的利率,鼓励它们从联邦基金中借款,增加联邦基金的供应量,并降低联邦基金利率。考虑到美联储强调“回购利率在一段时间内高于存款准备金率的报价”,银行不太可能以美国联邦储备银行(Federal Reserve Bank of the United States)的利率向美联储放贷,ioer调整不会产生重大影响。基于上述考虑,美国货币市场近期的流动性压力可能导致美联储提前进行“被动”扩张,以便向银行注入新的流动性。然而,这种缓慢的资产购买并不意味着大规模的流失。美联储可能在重建系统储备缓冲区后,通过公开市场操作维持储备水平。

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